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한국의 기업지배구조는 지금 중요한 전환점에 서 있다. 글로벌 투자자들이 오랫동안 지적해 온 이른바 ‘코리아 디스카운트’는 복잡한 지배구조, 불투명한 의사결정, 취약한 소수주주 보호라는 구조적 요인에서 비롯돼 왔다. 이러한 문제는 기업가치 평가와 투자자 신뢰를 동시에 훼손하며 한국 증시의 만성적인 저평가 요인으로 작용해 왔다.

최근 들어 정부는 주식시장 활성화와 글로벌 자본 유입을 목표로 기업지배구조 개선을 핵심 정책 과제로 전면에 내세우고 있다. 지배구조 개혁과 자본시장 신뢰 회복을 통해 코스피 5,000 시대를 열겠다는 정책적 메시지도 분명해졌다. 실제로 일련의 제도 개선과 정책 기대를 배경으로 지수는 빠르게 상승하며^[1] 시장 분위기에도 변화의 조짐이 나타나고 있다.

방향성은 분명하다. 한국은 더 이상 국내 중심의 폐쇄적 지배구조로는 글로벌 자본과 경쟁할 수 없다는 점을 인식하고 있으며^[2], 국제 자본시장의 기준에 부합하는 거버넌스 체계로 이동하고 있다. 다만 문제는 ‘어디까지, 어떤 방식으로’ 변화할 것인가다. 이를 위해 몇 가지 대표적인 글로벌 거버넌스 모델을 비교해 보는 것은 의미 있는 출발점이 된다.

장기 소유와 강력한 보호 장치를 결합한 북유럽 모델

덴마크, 스웨덴, 핀란드, 노르웨이 등 북유럽 국가들의 기업지배구조는 집중 소유와 강력한 소수주주 보호가 공존하는 독특한 균형을 이룬다. 이들 국가는 가족, 재단, 핵심 주주 등 지배주주의 존재를 제도적으로 인정하면서도, 소수주주 권리 보호와 공정한 대우를 매우 엄격하게 요구한다^[3].

이러한 구조는 수출 중심의 소규모 개방경제라는 지역적 특성과 맞닿아 있다. 장기적 관점의 안정적인 지배주주는 글로벌 기업을 키워내는 데 핵심 역할을 했지만, 동시에 사회민주주의적 가치와 강한 평등 의식은 권한 남용에 대한 제도적 견제 장치를 요구해 왔다.

북유럽 모델의 핵심은 ‘동등 대우 원칙’과 강력한 이사회 책임이다. 대주주와의 거래나 내부거래는 허용되지만, 반드시 시장 조건에서 이뤄져야 하며 투명하게 공개돼야 한다. 이사회는 회사와 모든 주주 전체에 대해 충실의무를 지며, 특정 지배주주의 이해를 소수주주보다 우선시하는 것은 허용되지 않는다. 개인 책임이 명확히 부과되는 법적 환경 역시 이사회의 실질적 책임성을 강화한다.

이 모델은 장기 소유의 장점인 전략적 안정성과 신속한 의사결정을 유지하면서도, 높은 투명성과 신뢰를 통해 글로벌 자본의 신뢰를 얻는 데 성공했다. 한국 대기업들에게 북유럽 사례는 “집중 소유 자체가 문제가 아니라, 그것을 어떻게 통제하고 설명하느냐가 핵심”임을 보여준다.

분산 소유와 기관투자가 책임을 중심으로 한 미국 모델

미국은 전혀 다른 경로를 밟아왔다. 분산된 주주 구조와 대규모 기관투자가가 지배구조의 중심에 서 있다. 1970년대 ERISA 도입 이후 연기금과 자산운용사의 영향력이 급격히 확대되었고, 현재 미국 상장기업의 주식 대부분은 기관투자가가 보유하고 있다^[4].

개별 주주의 지배력은 약하지만, 집단적 참여와 스튜어드십 활동을 통해 영향력이 행사된다. 독립 이사 중심의 이사회 구조, 엄격한 공시 규제, 주주제안과 의결권 행사 메커니즘이 결합돼 있다^[5]. 물론 소유가 분산된 만큼 책임 소재가 흐려질 수 있고, 기관투자가 역시 대리인 문제를 안고 있다는 한계는 존재한다.

한국에 주는 시사점은 분명하다. 지배주주 구조가 유지되더라도, 국내 기관투자가의 역할과 스튜어드십 책임을 강화하면 시장 내부에서의 견제와 규율이 충분히 작동할 수 있다는 점이다.

관계 중심 지배구조를 점진적으로 개혁한 일본 모델

일본은 과거 상호출자와 주거래은행 중심의 관계형 지배구조를 통해 고도성장을 이뤘지만, 장기적으로는 자본 효율성과 수익성을 제약하는 구조로 작용했다. 아베노믹스 이후 도입된 스튜어드십 코드와 기업지배구조 코드는 이러한 구조를 점진적으로 해체하는 데 초점을 맞췄다.

독립 이사 확대, 정책보유주식 축소, 자본정책과 보상 체계의 정합성 강화 등이 주요 개혁 과제였다^[6]. 규제와 시장 압력에 힘입어 전략적 지분 보유는 상당 부분 감소했지만^[7], 제도 변화가 실제 경영 행태의 변화로 이어지기까지는 여전히 시간이 필요하다는 평가도 나온다.

한국에 일본의 경험이 주는 교훈은 명확하다. 오너 지배 구조를 유지하면서도, 점진적 제도 개선과 시장 규율을 통해 실질적인 변화를 이끌어낼 수 있다는 점이다.

글로벌 벤치마크가 주는 한국에 대한 시사점

세 가지 모델은 공통된 질문에 서로 상이한 방식으로 답한다. 장기 소유와 지배력을 어떻게 유지하면서, 소수주주 보호와 시장 신뢰를 확보할 것인가다. 한국에 가장 현실적인 선택지는 특정 국가 모델을 모방하는 것이 아니라, 이들 요소를 결합한 하이브리드 접근이다.

즉, 북유럽식 투명성과 구조적으로 내재된 소수주주 보호, 미국식 기관투자가 스튜어드십과 시장 감시 기능, 일본식 점진적 개혁 경로를 결합하는 방향이다. 이는 오너십을 해체하지 않으면서도, 글로벌 자본이 요구하는 신뢰 수준에 근접할 수 있는 경로다^{[8], [9]}.

Structure–Discipline–Dialogue 프레임워크

한국의 기업지배구조 논의는 종종 소유 구조 문제로 귀결된다. 그러나 소유는 가장 민감하고, 동시에 가장 바꾸기 어려운 요소다. 집중된 가족 소유는 장기 전략, 자본 투입, 경영 연속성과 깊이 맞물려 있으며, 이를 급격히 흔드는 방식은 오히려 기업 경쟁력을 훼손할 수 있다.

따라서 보다 현실적인 질문은 소유를 바꿀 것인가가 아니라, 기존 소유 구조하에서 어떻게 지배구조 기대에 부응할 것인가이다.

Structure–Discipline–Dialogue 프레임워크는 이러한 고민에 직면한 한국 기업들에게 하나의 실천적 해법을 제시한다. 이 프레임워크는 분산 소유를 주장하거나 특정 해외 모델을 그대로 도입하자는 접근이 아니다. 장기 소유의 이점을 유지하면서도, 지배권이 행사되고 감독되며 시장에 설명되는 방식을 선택적으로 재설계함으로써 거버넌스를 진화시키는 데 초점을 둔다.

구체적으로는 지배 구조의 단순화와 투명화, 이사회 권한과 역할의 강화, 주주 권리 확대, 자본 배분 원칙의 제도화, 공시 수준의 고도화, 그리고 투자자 소통의 체계화를 핵심 실행 과제로 삼는다.

Structure는 지배권과 감독 체계가 어떻게 구성돼 있는지를 다룬다. 북유럽 모델의 핵심 원칙처럼, 정기 주주총회를 통해 선임된 이사회는 특정 지배주주가 아니라 모든 주주의 이익을 대표해야 한다는 점이 출발점이다. 소유 및 지배 구조를 단순화하고 투명하게 공개하면 의사결정 권한의 위치가 명확해진다. 여기에 이사회의 역할과 책임을 분명히 하고, 독립성과 전문성을 강화하면 지배주주에 대한 실질적인 내부 견제 장치가 형성된다.

중요한 점은 이러한 변화가 소유권이나 의결권을 약화시키지 않는다는 것이다. 대신 책임과 견제가 지배구조 내부에 내재화되며, 규제나 외부 압력에 대한 의존도를 낮추는 효과를 낳는다.

Discipline은 지배권이 실제로 어떻게 행사되는지를 규율한다. 소수주주 권리를 실질적으로 강화하고, 배당, 자사주 매입, 재투자, 인수·합병 등 주요 자본 배분에 대해 명확한 원칙을 제도화하면 경영진과 지배주주의 재량은 자연스럽게 제한된다. 그 결과 기업 자원의 사용은 보다 일관된 경제적 논리에 기반하게 된다.

이 과정에서 집중 소유 구조 자체는 유지되지만, 그 결과는 예측 가능해지고 규칙에 따라 움직이며, 장기적 가치 창출과의 정합성도 높아진다.

Dialogue는 기업이 자본시장과 어떻게 소통하는지를 다룬다. 공시의 질을 높이고 정기적이고 구조화된 투자자 소통을 정착시키면 정보 비대칭이 줄어들고, 지배구조 및 자본 정책에 대한 시장의 평가가 상시적으로 가능해진다. 이는 행동주의에 경영권을 넘기는 문제가 아니라, 기업 내부에서 내려진 의사결정이 시장에서 이해되고 검증될 수 있도록 만드는 과정이다.

종합하면, Structure–Discipline–Dialogue 프레임워크는 소유 구조를 해체하지 않고도 변화하는 지배구조 환경에 능동적으로 대응할 수 있는 현실적인 해법을 한국 기업에 제시한다. 집중된 소유는 그대로 유지되지만, 그 소유가 작동하는 방식은 보다 명확한 구조, 더 강한 내부 규율, 그리고 투자자와의 보다 열린 소통 속에서 이루어지게 된다.

이 프레임워크의 목적은 한국 기업의 소유 주체를 바꾸는 데 있지 않다. 한국 기업 현실에 부합하면서도 글로벌 자본이 신뢰할 수 있는 방식으로 지배구조 변화를 관리할 수 있는 실천적 도구를 제공하는 데 있다.

결국 한국의 지배구조 개혁은 외국 모델을 그대로 복제하거나 소유 구조를 해체하는 문제가 아니다. 집중된 지배력을 더 투명하게 만들고, 더 엄격한 규율 아래 두며, 글로벌 투자자에게 더 설득력 있게 설명하는 과정이다. 국제적 경험이 보여주듯, 명확한 구조와 강한 이사회, 예측 가능한 자본 정책은 기업가치 제고로 이어진다.

결론

결론적으로, 한국의 기업지배구조 개혁은 외국 모델을 그대로 모방하거나 기존 소유 구조를 해체하는 데 초첨을 둔 문제가 아니다. 핵심은 집중된 통제 구조를 글로벌 투자자 관점에서 더 투명하고, 더 엄격한 규율 아래, 더 신뢰할 수 있는 방식으로 작동하게 만드는 것이다. 해외 사례가 보여주듯, 명확한 구조, 실질적으로 작동하는 이사회, 예측 가능한 자본 정책을 통해 재량이 제약될 때 기업가치는 개선된다.

Structure–Discipline–Dialogue 프레임워크는 장기 소유를 훼손하지 않으면서도 책임성을 내재화하고 자본 규율을 강화하며 투자자 소통을 정상화할 수 있는 현실적인 해법이다. 일관되게 적용된다면, 코리아 디스카운트를 완화하고 한국 주식시장의 투자 매력과 경쟁력을 높이는 데 기여할 수 있을 것이다.

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References

^[1] Kim & Chang (2024). FSC Unveils Details of Corporate Value-Up Program. Retrieved from https://www.kimchang.com/en/insights/detail.kc?sch_section=4&idx=29094​ on January 27, 2026

^[2] Financial Services Commission, Republic of Korea (2024). Corporate Value‑up Program aids investors in assessing companies’ initiatives. Press Release. Retrieved from https://www.fsc.go.kr/eng/pr010101/81778​ on January 27, 2026

^[3] Lekvall, P. (2019). The Nordic Way of Corporate Governance, Nordic Journal of Business. Retrieved from https://njb.fi/wp-content/uploads/2019/02/NJB_2019_3-4_Lekvall.pdf on January 27, 2026

^[4] U.S. Department of Labor, C. (2025). Fiduciary Responsibilities, ERISA guidance on prudence and diversification duties for pension plan fiduciaries. Retrieved from https://www.bclplaw.com/a/web/183775/An-Overview-of-Fiduciary-Responsibilities-Under-ERISA.pdf on January 27, 2026

^[5] Perkins, C. (2025). Corporate Governance: Best Practices in the Boardroom. Retrieved from https://practiceguides.chambers.com/practice-guides/comparison on January 27, 2026

^[6] Japan Financial Services Agency (2024). Updates on the Corporate Governance Reforms in Japan. Retrieved from https://www.fsa.go.jp/singi/japan_corporate_governance_forum/10.pdf on January 27, 2026

^[7] Nomura (2025). Japan Cross‑Shareholdings Enter a Dynamic New Era. Retrieved from https://www.nomuraconnects.com/focused-thinking-posts/japan-cross-shareholdings-enter-a-dynamic-new-era​ on January 27, 2026

^[8] Glass Lewis (2024). Navigating South Korea’s Corporate Value‑Up Program. Retrieved from https://www.glasslewis.com/article/navigating-south-koreas-corporate-value-up-program​ on January 27, 2026

^[9] Korea JoongAng Daily (2024). New ‘Value‑up’ plan to tackle ‘Korea discount’ lacks details. Retrieved from https://koreajoongangdaily.joins.com/news/2024-02-25/business/finance​ on January 27, 2026

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2026년 4월 1일, 디지털타임스는 Reddal의 클라이언트 디렉터퍼 스테니우스와 매니저 왕호림을 인터뷰했습니다. 이번 인터뷰는 해당 아티클의 인사이트를 바탕으로 진행되었습니다.

인터뷰에서는 코리아 디스카운트의 구조적 요인을 조명하며, 투자자 신뢰를 강화하기 위해 투명성, 규율 있는 거버넌스, 그리고 신뢰할 수 있는 장기 비전의 중요성을 강조했습니다. 또한 유럽식 소수주주 보호, 미국식 시장 규율, 일본식 점진적 개혁을 결합한 하이브리드 거버넌스 접근 방식이 한국의 기업 가치와 자본시장 회복력을 높이기 위한 실질적인 방향임을 강조했습니다.

전체 인터뷰는 디지털타임스 「트럼프로 흔들리는 주가, 해법은 명확한 비전」에서 한국어로 확인하실 수 있습니다.

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이러한 논의의 연장선에서, 퍼 스테니우스 대표와 왕호림 매니저는 2026년 4월 6일 아주비즈니스에 관련 칼럼을 기고했습니다.

칼럼에서는 투명한 소유 구조, 책임 있는 이사회, 규율 있는 자본 배분, 그리고 투자자와의 일관된 소통을 중심으로 한 “Structure–Discipline–Dialogue” 프레임워크의 실행 중요성을 강조했습니다.

또한 급격한 변화보다는 점진적이고 지속적인 거버넌스 개혁이 신뢰 회복과 글로벌 자본 유치, 나아가 한국 자본시장의 장기적 경쟁력 강화로 이어질 수 있다고 설명했습니다.

해당 칼럼은 아주비즈니스의 국문 기사 「[전문가 기고] 한국 증시 롤러코스터 이면에 남은 지배구조라는 과제」와 Aju Press의 영문 기사 「OPINION: Governance question lingers behind Korea's market rollercoaster」에서 확인하실 수 있습니다.

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Korea, Korean economy, Korean corporate governance, Corporate governance